内部收益率分析

IRR锚定：低空经济的资本浪潮里，为什么越来越多机构用它筛项目？

2024年以来，全国31个省级行政区中已有28个出台低空经济专项规划，累计落地产业项目超420个，公开披露的总投资额突破1.2万亿元。资本蜂拥而入的同时，“千亿赛道泡沫论”也开始在业内发酵：有人估算当前国内eVTOL制造产能规划已经超过2035年市场需求的3倍，多地规划的低空起降点落地率不足两成。在这场喧嚣的投资热中，越来越多产业资本和PE机构开始把一个略显古典的财务指标——内部收益率（IRR），当成筛选项目的核心锚点。

很多人对IRR的印象还停留在财务课本里的公式：它是让项目计算期内各年净现金流量现值累计等于零时的折现率，本质是把项目生命周期的所有现金流，折算成一个年化回报率，用来直观衡量项目本身的盈利能力——收益率越高，项目能给投资者带来的回报越高。和常用的净现值（NPV）指标相比，IRR不需要提前设定投资者的要求回报率，就能直接给出项目本身的收益率水平，这一点恰好击中了当前低空经济投资的痛点：对于重资产、长周期的低空项目，不同资本的资金成本差异极大，产业资本的要求回报率可能只有8%，而高杠杆财务投资人的要求回报率可能高达15%，用IRR可以快速完成匹配，而不是被绝对数值的净现值迷惑。

不久前，某头部产业资本参与华东地区某通用航空机场扩建项目竞标时，就用IRR快速完成了项目取舍。该项目总投资12.8亿元，其中3亿元为地方政府专项债，剩余9.8亿元由社会资本方投入，测算运营期25年，每年通航运营业务净现金流约6000万元，配套商业地产开发可带来前5年每年约8000万元的净现金流。按照IRR的测算逻辑，项目全周期净现金流量现值归零时的折现率约为9.2%，低于该产业资本10%的要求回报率，最终该资本选择退出竞标，转而投资同区域一个总投资3.2亿元的低空游览起降点集群项目——该项目测算IRR达到12.7%，远超10%的要求回报率，最终顺利落地。该资本投资总监告诉笔者：“放在五年前，我们可能会因为机场项目总盘子大、政策背书强就入场，现在经过IRR测算就会发现，长周期下看似稳定的现金流，其实跑不赢我们的资金成本，本质就是给地方政府做嫁衣。”

作为绝对收益指标的IRR，之所以在当前低空经济投资中走红，本质是行业从“政策红利驱动”转向“运营盈利驱动”的必然结果。三年前，低空经济投资还停留在“赚政策补贴钱”“赚土地增值钱”的阶段，很多项目只要拿到地方政府的补贴和低价土地，就可以通过转手或者开发离场，不需要测算全周期的真实收益。但随着各地补贴退坡、土地增值空间收窄，越来越多项目要求投资人持有运营，IRR作为衡量全周期持有收益的指标，自然被推到了核心位置。

但IRR并非万能钥匙，在低空经济这种新兴行业，误用IRR反而会导致决策错误。我们梳理了近一年来12个折戟的低空投资项目，发现超过一半都存在IRR测算的常见误区：最常见的错误就是错估现金流的发生时间，很多项目在测算时把无人机物流的营收增长提前了2-3年，导致测算IRR比实际可实现值高出4-6个百分点。比如2023年南方某无人机物流园区项目，前期测算IRR达到14%，吸引了多家机构入场，结果因为空域审批延迟、订单拓展不及预期，前三年现金流比测算值少了70%，重新计算后的IRR仅为3.2%，远低于投资人8%的要求回报率，项目最终陷入停滞。

另一个常见误区，是在非常规现金流项目中误用IRR法则。根据IRR的数学特性，如果项目计算期内出现多次大规模净投入，就会出现多个IRR解，这时候直接用单一IRR和要求回报率对比就会出错。比如很多eVTOL整机研发项目，每一轮技术迭代都需要新增数亿元投入，现金流会多次出现正负交替，这种情况下可能算出3个不同的IRR，如果误选最高值做决策，很容易高估项目盈利能力。亿航智能早年某型号eVTOL研发项目就曾出现过这个问题，早期测算IRR达到16%，实际上因为多次迭代投入，真实IRR不足5%，最终项目被迫下马。

那么IRR和NPV到底该怎么选？很多新手投资人会陷入“二选一”的误区，但实际上在低空经济投资中，二者本来就是互补关系。IRR的核心优势是给出了项目本身的收益率水平，方便不同资本快速判断项目是否符合自己的收益要求，而NPV则能给出项目创造的绝对财富价值。对于多个互斥的低空项目选择，比如同一个产业园地块，做eVTOL组装工厂还是做低空飞行体验基地，IRR可能给出和NPV不同的结论——这时候一般要以NPV为准，选择创造更多绝对收益的项目，但对于早期项目筛选，IRR的效率远高于NPV，只需要把不符合要求回报率的项目直接排除，就能快速缩小选择范围。

我们统计了国内20家专注低空经济投资的机构2023-2024年的投资案例，发现已经有14家把IRR作为项目立项的核心门槛：所有申报项目必须满足IRR超过机构要求回报率1个百分点以上，才能进入尽职调查环节。头部PE机构红杉中国在今年初发布的低空投资报告中明确提出，对于重资产低空基础设施项目，要求IRR不低于10%，对于轻资产运营项目，要求IRR不低于18%，这个门槛已经筛掉了近七成申报项目。

从行业发展的角度看，IRR分析的普及其实是一件好事：它让浮躁的低空资本开始回归项目本质，回到“投资必须赚真金白银回报”的基本逻辑。过去几年，我们见过太多IRR不到5%的项目靠着“低空经济”的概念拿到融资，最后留下一堆烂尾的起降点和闲置的产能。现在，用IRR这把尺子筛掉这些虚火项目，反而能让真正有盈利能力的项目获得更多资源，推动整个行业健康发展。

当然，我们也不能把IRR当成万能的“照妖镜”，低空经济作为新兴行业，很多项目存在技术迭代、政策放开带来的超预期增长，IRR测算基于当前已知条件的固有缺陷，也需要用情景分析、敏感性测试来弥补——比如测算不同空域开放进度下的IRR区间，给决策留足安全边际。对当前的低空经济来说，比起用概念炒热赛道，用理性的财务分析筛选出真正能赚钱的项目，才是支撑行业走得更远的核心动力。而IRR，就是这个筛选过程中，最实用的一把标尺。